В начале августа 2019 года Государственное унитарное предприятие «Жилищно-коммунальное хозяйство Республики Саха (Якутия)» разместило дебютный выпуск биржевых облигаций в объеме 3 млрд рублей. Квартальный купон на уровне 12,5 процента годовых вызвал интерес как у институциональных инвесторов, так и у физических лиц. О том, насколько непросто было преодолеть рыночные стереотипы и какие возможности открылись предприятию в процессе подготовки к размещению, Cbonds Review рассказала первый заместитель генерального директора по экономике и финансам ГУП «ЖКХ РС(Я)» Мария Аргунова.
- Начнем с того, как вы, собственно, пришли к идее заимствования на публичном рынке? Вам выдали директиву в профильном министерстве или же идея исходила от самого предприятия? Кроме того, у ГУП «ЖКХ РС(Я)» уже был опыт размещения облигаций, но публичного обращения по ним практически не было. Что изменилось?
- Да, опыт размещения облигаций у предприятия уже был, но эти бумаги были выпущены под определенного инвестора, с коротким сроком обращения. Поэтому первым опытом публичного размещения можно считать вексельную программу, реализованную с 2017 года по середину 2019-го. Всего было выпущено и погашено обязательства на сумму 4,6 млрд рублей. Эти краткосрочные заимствования были обусловлены, во-первых, отсутствием залога, а во-вторых, оперативностью совершения сделки в отличие от банковского кредитования. Банки же кредитуют не столь охотно, поскольку им в первую очередь требуется ликвидный залог, а наши основные средства – источники теплогенерации, - хотя и являются ключевыми объектами жизнеобеспечения региона, кредитными организациям не интересны.
При этом еще в 2016 году в целях финансового оздоровления предприятия правительством республики был утвержден план мероприятий, в рамках которого стояла задача по привлечению долгосрочных заемных средств для снижения долговой нагрузки и кредиторской задолженности. Размещение биржевых облигаций стало своего рода итогом проделанной работы, позволив за счет погашения коротких кредитов Сбербанка не только увеличить общую длину наших пассивов, но и досрочно высвободить государственную гарантию на 1,2 млрд рублей. С позиции собственника - это крайне необходимая возможность кредитования тех предприятий региона, чей кредитный профиль недотягивает до высоких банковских стандартов.
- Но не означает ли это, что в планах государства стоит задача постепенно «стряхнуть» вас как заемщика со своей спины, тем более что размещение показало: определенный рыночный спрос на ваши обязательства есть?
- Республика Саха (Якутия) является одной из самых сложных зон с точки зрения ценообразования в нашей сфере. Экстремальные холода, обширная территория, низкая плотность населения, транспортная труднодоступность – все это представляет собой ряд факторов, препятствующих формированию доступной ценовой среды. Данные факторы, безусловно, оказывают влияние на размеры экономически обоснованных тарифов, которые в арктических и северных районах республики являются «неподъемными» для населения. Невозможность доведения тарифов для населения (а предприятия региона, к слову, платят по полному тарифу) до экономически обоснованных вынуждает государство субсидировать выработку и передачу тепла для населения.
Более того, в состав субсидий (а это, по сути, разница между экономически обоснованными тарифами и тарифами для населения) включается не только себестоимость в чистом виде, но также расходы на разработанную совместно с властями региона инвестпрограмму, компенсация большей части процентов по кредитам и собственно средства на погашение долга в соответствии с графиком платежей. В текущих условиях уменьшение финансирования деятельности предприятия со стороны государства напрямую будет означать либо рост тарифов (а это регламентируется в том числе на федеральном уровне и, как выше отмечено, практически невозможно ввиду ограниченных финансовых возможностей населения), либо выльется в необходимость дополнительного субсидирования разницы процентных ставках. Ведь тарифы и субсидии тесно связаны между собой, по сути, это две чаши одних весов.
В противном случае наша деятельность окажется убыточной, что неминуемо скажется на качестве и бесперебойности обеспечения региона столь необходимым ему теплом. Таким образом, полностью отказаться от финансовой поддержки государства в той или иной форме в ближайшей перспективе невозможно. Другое дело, что вследствие модернизации производственных активов, оптимизации топливных и транспортных расходов, снижения общих издержек, способствующих улучшению кредитного качества предприятия, и в конечном счете расширения числа его кредиторов государство получит возможность высвободить и перенаправить часть своих ресурсов на развитие других предприятий региона.
Но это довольно долгий и сложный путь. Опять же, привлечение средств с публичного рынка должно быть экономически эффективным. Сейчас мы замещали старые кредиты, выданные по существенно более высоким ставкам, нежели текущий облигационный заем. Но за последний год, в том числе благодаря работе по размещению облигаций, средняя ставка по нашему портфелю банковских кредитов ощутимо снизилась. Хоть мы и ГУП, но экономика должны быть экономной. Другими словами, если публичный рынок позволит занимать дешевле, мы этим воспользуемся. Не позволит – будем использовать внутренние ресурсы.
- В процессе подготовки к размещению вам пришлось вновь пройти процедуру рейтингования у агентства «Эксперт РА». Конечный рейтинг получился довольно высокий (ВВВ, прогноз «стабильный»). Не было ли страшно настолько открываться? Вы все-таки ГУП, что часто ассоциируется довольно закрытой структурой.
- Вся деятельность ГУП подконтрольна и подотчетна государству, как основному собственнику, а значимость статуса одного из крупнейших поставщиков тепла в регионе накладывает и определенные социальные обязательства. Тарифы, затраты, кредиты, инвестпрограммма – все разрабатывается, обсуждается и согласовывается с профильными ведомствами, да еще и постоянно проверяется Счетной Палатой. Кроме того, благодаря сотрудничеству с ЕБРР предприятие уже имело отчетность по МСФО, так что было с чего начать. Вдобавок, прежде чем приступить к рейтингованию, мы провели консультации с организатором займа и отчасти были уверены в достойной оценке. Сказались и те мероприятия, которые за последние три года мы проводили в рамках оптимизации и повышения эффективности своих операционных расходов. Они, безусловно, положительно сказались на наших производственных и финансовых показателях.
Хотя текущая методология рейтинговых агентств не подразумевает отдельного подхода для оценки унитарных предприятий и практически не учитывает отраслевые особенности теплогенерирующих компаний, взгляд «Эксперт РА» в первую очередь на нашу долговую нагрузку был очень полезным с точки зрения дальнейшего общения с инвесторами. В частности, агентство совершенно справедливо отнесло долгосрочные кредиты Минфина не к долгу, а к квазикапиталу, апеллируя к фактически материнскому по отношению к нам статусу кредитора, а также к пониженным ставкам и регулярным пролонгациям подобных кредитов. «Эксперт РА» проявило подобающий консерватизм в отношении краткосрочных кредитов. Но по большому счету мы также регулярно получаем их несколькими траншами в год для закупа топлива.
Признание регулярных субсидий в качестве выручки, как это отражено в МСФО, также считаем абсолютно справедливым, так как размер субсидий есть прямая производная от объема поставленного тепла. В итоге только эти два момента позволяют нам позиционировать себя как компанию с весьма умеренной долговой нагрузкой. В частности, по итогам 2018 года скорректированный показатель «чистый долг/EBITDA» находился на уровне 2 (по РСБУ). С учетом ежегодного роста выручки – как за счет индексации тарифов, так и новых подключений – и консервативного подхода к объему новых заимствований по итогам текущего года мы ожидаем дальнейшего снижения данного показателя.
- С учетом инвестиционного уровня рейтинга и текущей долговой нагрузки итоговый купон в 12,5 процента может показаться завышенным. По вашему мнению, в чем причина?
- Начну с того, что, исходя из целей размещения и предварительного мониторинга рынка, мы были готовы к такому уровню. Более того, в рамках букбилдинга благодаря переподписке удалось снизить ставку купона на 25 б.п. И это неплохо, учитывая, что буквально на каждой встрече с потенциальными крупными инвесторами приходилось снова и снова открещиваться от клише, связанного с нашим названием. Видимо, ЖКХ для Москвы – это очень больной вопрос. Да, мы действительно, даже на законодательном уровне относимся к сегменту ЖКХ, но основная наша деятельность – производство и передача тепла, причем в регионе, где из-за климатических особенностей это вопрос высочайшего приоритета. Когда начинаешь рассказывать, что мы являемся одной из крупнейших теплогенераций республики, покрывающей 75 процентов территории, на минуточку, крупнейшего субъекта Российской Федерации, видно, как меняется выражение лиц и появляется интерес.
Но одного просвещения, увы, недостаточно. С учетом того, насколько сейчас зарегулирована деятельность банков, УК и прочих крупных участников рынка, им довольно сложно найти подход к нестандартному как в плане отчетности, так и в целом по характеру деятельности предприятию. Заполняя стандартные скоринговые модели, принятые на вооружение в подразделениях анализа рисков, отнюдь не каждый возьмет на себя ответственность отклониться от стандартных показателей. Так, нам неоднократно указывали на низкую рентабельность. Но она и не может быть большой, мы все-таки унитарное предприятие, не ведущее коммерческой деятельности, вдобавок субсидируемое. Важнее то, что рентабельность есть, что мы не работаем в убыток, а напротив, год от года поддерживаем предприятие в плюсе, несмотря на изменчивую ситуацию со стоимостью энергоресурсов. Для себя мы даже провели анализ рентабельности с близкими по структуре выучки компаниями, результат был скорее в нашу пользу. Так что, наверное, если потратить существенно больше времени на маркетинг, можно было бы добиться и более высокой доходности. Но мы и не собираемся останавливаться на достигнутом.
В наших планах стоит дальнейшая работа с инвесторами, цель которой – рост интереса к нашим облигациям и снижение стоимости долга. Одна из ключевых задач – повышение кредитного рейтинга как минимум до уровня ВВВ+, что снимет ограничения для вложения средств такой важной категории инвесторов, как пенсионные фонды. Обсуждается и привлечение еще одного рейтингового агентства. В будущем это позволит не только снизить общую стоимость заимствования для компании, но и расширить присутствие ЖКХ РС(Я) на рынке облигаций посредством размещения нового, более масштабного выпуска и программы облигаций, если это, конечно, будет экономически эффективно.
- Вы оговорились: «экономически эффективно». Для предприятия, так или иначе постоянно испытывающего потребность в долговом финансировании, что имеется в виду?
- Мы прекрасно понимаем, что публичный долговой рынок сам по себе довольно изменчив и вдобавок чувствителен к внешним факторам. К тому же, как мы поняли, идет постоянный процесс ужесточения требований к качеству активов его ключевых участников – банков, пенсионных фондов и страховых компаний. В результате вполне может сложиться ситуация, когда стоимость банковского кредитования будет ниже. К месту сказать, что работа, проделанная в процессе размещения, в том числе в плане повышения публичности, уже благоприятно сказалась на стоимости наших банковских кредитов. Более того, к нам пришли новые банки, в том числе и те, кто по каким-то причинам не смог или не успел поучаствовать в размещении облигаций. Для нас это очень хорошо и в будущем позволит сделать более взвешенный выбор.
Cbonds Review, номер 3, 2019 год
